影响估值的4个因素：风险、资本回报率、竞争优势和增长率。
投资的成功，很大程度是依赖于我们对时机的把握，或者说是对概率的认识。

所谓的「护城河」，指的是那些大众可能会称之为「竞争优势」的东西－是一间企业有别于其他竞争者的地方，可能是服务差异、低成本、产品带来的独特感受……护城河的种类相当多元，并且随时都在扩张或缩小。

作者：雷司纪 and 刻铭

巴菲特：最重要的事情就是弄清楚一间企业的护城河有多宽！最爱的情况，就是在一座大城堡内，有一条游着鳄鱼和食人鱼的大护城河。

五种真实的护城河

1. 无形资产
2. 具有转换成本高的产品
3. 网络效应
4. 成本优势
5. 规模经济优势

「护城河」，指的是那些有别于其他企业且难以模仿的优势，因此并非具备上述特质就代表企业具有强大的护城河。

「企业的护城河并非坚不可催！」 有可能今年所拥有的优势，到了明年就会消失不见－－黑天鹅事件就是原因之一，如2020 年新冠疫情的冲击下，就造成原本具有强大护城河的波音公司、空中巴士公司蒙受大量损失；又或者经营特许权及专利权到期，也会是护城河消失的原因之一。

一、3种虚假的护城河

在现实中，人们往往会误以为三种护城河假象：

• 优质产品
• 高市占率
• 执行力高与有效的管理制度

1. 优质产品

优秀的产品确实能帮企业带来业绩成长，但通常只能带来短期的绩效增长，理由有以下几点：

• 产品本身具备生命周期，因此单一商品无法让企业保有长久的获利
• 竞争者会开始模仿，推出类似或更好的商品来抢占市场
• 优质产品仍需搭配良好的行销宣传手段，否则销量也会不如人意

2. 高市占率

高市占率确实是企业的优势，很多人也认为高市占率代表企业竞争力强，对手难以撼动其地位，然而事实上，市占率却并非是企业的护城河，至今已经有许多案例证明高市占率并不能让企业历久不衰。

3. 执行力高与有效的管理制度

• 优良的管理与执行力，可以让企业在生产时更有效率，以及在面对危机时更加灵活，但如果无法建立一套竞争者难以复制的制度流程，那么很有可能就会被竞争者学去，导致不再具有额外优势。
• 很多时候优秀的执行力与管理制度都和「领导者」息息相关，因此有时候当领导者离开这间企业后，此优势很有可能就会荡然无存。

二、护城河优势

第一种无形资产，包含品牌、专利、特许经营权….都属于企业的无形资产优势。

1. 无形资产

（1）. 品牌
品牌性会在消费者心中留下鲜明的印象，同时代表该企业独特的核心价值。 创造自有的品牌性，可以为企业带来两种优势：

• 顾客愿意支付更高的价格
• 主动吸引顾客前往消费

（2）. 专利

• 常常能看到各家企业为了专利问题而闹上法庭，这是因为实用的专利能让它们在市场上保持领先优势，像是独特的商品或配方都能成为制胜关键。
• 当其他企业需要使用该专利的相关技术时，就必须向拥有专利的企业支付费用，借此获得授权。如此一来，对于使用者来说就会增加支出成本，对于授权者来说则也能因此获得一笔授权收入。
• 不过要注意的是：「专利都存在着有效期限！」
• 主要依照各国法规而定，像是美国跟台湾的发明类专利是20 年有效、外观设计类专利则是15 年。
• 当专利的期限过后，各家竞争者便可以合法使用该专利，原企业的优势也会随之消失。

（3）. 政府核准的特许经营权
有不少事业，只能够让拥有特许经营权证照的企业来经营。 举例来说，自来水公司、炼油厂、砂石场、高铁…等等；国外的信用评等公司、赌博器具生产商…等等。 特许经营权能带给企业以下好处：

保障企业的优势地位：经营许可需要政府核发，因此产业中的竞争者少。 新厂商的进入成本大： 申请经营权需要具备一定的资格、支付政府证照金额非常庞大、审查时程旷日废时，因此进入门槛非常高。

2. 具有转换成本高的产品

• 所谓的「转换成本」，指的是消费者在转而使用其他产品时，自身所必须付出的成本。
• 转换成本除了钱以外，还有使用习惯、产品性能…等等。
• 例如，从苹果手机的iOS 系统转到Android 系统时，就得花时间重新学习操作方式，这就是消费者所必须付出的时间与学习成本。
• 具有高转换成本的产品，会让消费者不愿意转而使用其他同类型产品，因此能抓牢顾客的心，维持企业的竞争优势。

3. 网络效应

• 当一间企业提供的服务或产品，会随着用户数变多而价值增加，甚至呈现乘数效果，就可以说此产品具有「网络效应」。
• 著名的案例便是社交软体－－随着社交软体的用户越多，这款社交软体的价值也会跟着上升，除了吸引到更多人使用之外，也能吸引到更多的广告商进驻。
• 其他还有像网购业、物流业、信用卡业者……也都是能受惠于网络效应的产业。

4. 成本优势

• 具有成本优势的公司，自然能有更高的获利。
• 不过一般降低成本的做法，往往容易被竞争者效仿，因此「难以模仿的成本优势」才能算是公司真正的护城河。
• 主要的方法有以下几种：
  

  1.独特的管理/ 生产方式：透过发展出不同于他人的管理与生产方式，将能有效降低成本。例如：丰田汽车的即时生产（Just In Time）方式。不过这类型的护城河被模仿的风险高，因此可能只在短期内有效。
  2.独特的天然资源：例如：拥有石油、矿物、林木等独特资源。
  3.距离优势：拥有距离优势，可以有效降低原物料及产品的运输成本。
  4.议价优势：如果有固定合作的厂商，或一次的进货量庞大的话，便能压低进货成本。

上述所提到四种优势，其中又以 「独特的天然资源」 和 「距离优势」 最难被模仿，对企业来说会是更大、更深的护城河。

5. 规模经济优势

• 「规模经济」指的是：当企业的规模发展到一定程度后，每单位的平均生产成本会开始下降。
• 一般来说，生产成本又分为「固定成本」与「变动成本」：
  

  产品的生产成本 = 固定成本 + 变动成本

• 固定成本： 指的是厂房的机器、设备、人员薪资等等，不会因为产量变化而变动。
• 变动成本： 指的是生产时所需的材料费、制造费等等，会随着生产数量增加而变多。
  

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  当企业规模变大时，由于可以开始生产较多的商品，因此固定成本会被逐渐摊销，使得每单位的平均生产成本下降：
  例如生产A 产品时的固定成本是10,000 元，而变动成本是100 元。 生产100 个A 产品时，总成本是10,000 + 100 × 100 = 20,000，每单位的平均生产成本为200 元 生产1,000个A 产品时，总成本是10,000 + 100 × 1000 = 110,000，每单位的平均生产成本只剩110 元.

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不过当规模超过一定程度时候，边际效益同时也会开始递减，形成规模不经济的状况－－主要原因会是 内部的管理效率下降、整体经营成本上升 …等等。

规模经济带来的优势：

• 一次性购买大量生产原料能使每单位的购买成本下降
• 能让生产规格的统一与标准化，降低管理成本
• 开始能专业化分工，在规模小的时候，员工往往得身兼数职，但当规模发展起来后，便能让员工专注在自己的专长领域尽情发挥
• 企业竞争力较强，能降低在竞争方面的额外支出
• 规模庞大便意味着有足够的能力去研发创新

在谈论规模经济优势时，主要关注的并非是企业的「绝对规模」，而是相较于竞争者的「相对规模」，如此才能看出该企业是否在产业中占有优势。

因此即便是「绝对规模小」的企业，也能因为「相对规模大于竞争对手」而形成稳固的护城河。

阅读原文: 【价值投资教学】巴菲特企业护城河的五种内涵